印象中，孙宏斌很喜欢在公开场合侃侃而谈，但由于融创危机，他渐渐淡出了公众的视野。

2025年的夏天，消失两年的孙宏斌带着微笑宣告危机结束时，75%的债权人已同意将680亿债务转为股票，每股接受至少60%的账面损失。

在融创总部会议室里，久未露面的孙宏斌坐在股东面前。过去两年，这位地产大佬都是线上参会，如今却带着沉稳的微笑宣告：“融创最困难的时候已经过去了。”

窗外是尚未复苏的楼市寒冬，窗内是一场精心策划的资本博弈胜利——约75%的境外债权人同意将95.5亿美元债务转为股权，相当于约680亿元债务被“清零”。

加上年初完成的154亿元境内债重组，融创整体债务压降近700亿元。但资本市场的掌声背后，是债权人被迫接受每股高达60%的账面损失，以及孙宏斌为保控制权设计的“股权稳定计划”。

孙宏斌的赌局

融创的债务重组方案堪称一场精心设计的资本赌局。

2025年4月，融创向债权人抛出“没有选择的选择题”：将95.5亿美元债务全部转为股权，分两类强制可转债操作。

一类转股价6.80港元/股，重组生效日即可转股；另一类转股价3.85港元/股，需等待18-30个月，且总量不超过债务总额的25%。

而此时融创股价仅徘徊在1.5港元左右，意味着债权人接受转股即面临60%以上的账面亏损。

债权人委员会最初强烈反对，但孙宏斌手握两张关键底牌。

第一张是优质资产变现能力——上海外滩壹号院项目2024年开盘即售罄，单盘销售156亿元；2025年仅上半年又卖出170亿元，提前锁定全国销冠。

北京壹号院两周认购25套，吸金9亿元。这些明星项目展示出融创在高端市场的操盘能力，让债权人看到一线希望。

第二张牌是“国家队”背书。中信金融资产注资120亿主导上海外滩壹号院盘活；长城资产25亿重整重庆湾项目；东方资产42亿纾困武汉桃花源。

AMC机构在财务上把控，融创保留操盘权，形成“资本+操盘”标准化纾困模式，为债权人注入信心。

最精妙的设计当属“股权结构稳定计划”。债权人每获得100美元债券转股额度，需将其中23美元释放给孙宏斌方，且转换股票锁定6年不得处置。

这样在债转股可能稀释股权的危机中，孙宏斌不仅保住了控制权，还强化了话语权——用债权人的牺牲巩固了自己的地位。

距离上岸还有多远？

债务重组成功的庆功宴尚未结束，融创的病历本上却写满未愈的病症。

首先是销售业绩断崖式下跌。2021年，融创销售额近6000亿元，位列行业前三。2024年缩水至471.4亿元，2025年上半年仅234亿元，不及巅峰时期的零头。

还有就是财务窟窿持续扩大。2024年，融创营收740亿元同比腰斩，净亏损257亿元，连续四年深陷亏损泥潭。

虽然目前融创的土地储备仍有1.28亿平方米，但现金流紧绷状态下，多数项目面临“无米下锅”的开发困境。

除此之外，组织根基的动摇也不乐观。三年危机中，融创大幅裁员降薪，多位任职20年的老将离职，团队士气低迷。

孙宏斌在股东会上坦言：“不会再去很多城市，集中在一二线城市，把产品做好。”

这位曾经的“并购之王”，将战略收缩至北京、上海、西安等核心城市，区域架构从庞大体系精简为九大区域及河南公司。

为挽救团队凝聚力，孙宏斌抛出“团队稳定计划”，承诺发行新股激励骨干员工，被外界视为“画饼充饥”的权宜之计。

同时，孙宏斌悄然布局了退路——2024年9月成立“而今资本”，进军房地产不良资产处置领域，寓意“而今迈步从头越”。

目前，该平台已签约代建项目超100个，累计面积约2000万平方米，试图将融创团队痛苦的化债经验转化为商业模式。

资本市场对融创的未来仍持谨慎态度。重组方案中债权人接受的转股价（3.85-6.8港元）与当前股价（约1.5港元）存在巨大落差，债转股实施后可能进一步稀释股价。

9月15日香港高等法院的重组计划聆讯，才是真正决定680亿债务能否最终清零的终考。

能否摆脱顺驰魔咒？

观察孙宏斌的商海沉浮以及融创的盛极一时，总逃不开与顺驰失败的比较。

2004年，顺驰曾以黑马之姿杀得万科一身冷汗，却因疯狂扩张导致资金链断裂，2006年55%股权被迫卖给路劲基建，黯然退场。

顺驰的崩塌源于多重致命伤：自有资金不足10亿却狂掷百亿拿地；管理成本高达8%-9%，远超行业2%-3%的平均水平；内部腐败导致项目成本失控，利润率仅3%-5%，不及行业15%的平均值。

更关键的是战略失误——放弃占据25%份额的天津大本营，盲目进入16个城市，甚至包括经济欠发达县城。

柳传志当年就断言：“孙宏斌的失败是迟早的事，因为他违背规律。”

二十年后的融创危机，与顺驰剧本惊人相似：高杠杆扩张遭遇行业寒冬，资金链断裂引发连锁反应。

不过，这一次孙宏斌展现出不同的危机处理智慧。不同于顺驰时期的“四快模式”（快速拿地、快速开工、快速销售、快速回报），融创采取了战略收缩，聚焦核心城市优质项目。

在管理上，融创避免了顺驰“没有制度”的致命伤，精简区域架构，减小管理半径。而“股权稳定计划”的设计更显示出孙宏斌对控制权的执着守护。

但隐患依然存在。与顺驰时期类似，融创多个明星项目已被资本方掌控。上海外滩壹号院由中信主导，融创仅剩10%股权；北京壹号院同样只剩10%。孙宏斌引以为傲的操盘能力，正逐步退化为代建服务商的角色。

“而今资本”的二次创业，既可能是融创转型新生的契机，也可能是孙宏斌另起炉灶的信号。当被问及最困难时刻是否过去时，孙宏斌的回答“肯定的”充满底气。

但资本市场清楚，清零债务只是生存之战的第一关，真正的翻身需要销售回暖、利润转正、团队重振的多重考验。

写在最后——

孙宏斌的办公室挂着“而今迈步从头越”的书法，这是他新创立的“而今资本”名字出处。

债权人会议签字笔落下的那一刻，680亿债务化为股权。但融创2024年亏损257亿的残酷数字仍在财报上灼烧。

北京壹号院售楼处，17万元/平的豪宅仍在热销，但融创只能分得10%收入；上海外滩壹号院今年170亿销售额刷屏地产圈，中信集团才是真正的主人。

9月15日香港高等法院将举行重组计划聆讯，若最终通过，孙宏斌将成为中国地产史上最大规模债务重组操盘手。

但地产黄金时代早已落幕，这位经历过顺驰崩塌的老将，在资本赌局获胜后，真正的融创翻身仗才刚刚开始。